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正丹股份5月24日报价31.77元/股，成为2024年首个10倍个股。

如何理解这一波化工行情？我们认为应该从自上而下的视角去看待这个问题。

今年3月下旬以来的化工行情，是自上而下，基于PPI回暖的行情。跟去年6月至8月PPI同比见底往上走时，有较大的相似性。只不过当时上游不行，PPI开始见底往回走时，市场直接选择了中游，但这一波顺周期行情，刚开始上游好于中游，从4月下旬开始随着上游资源品价格的调整转向了中游。

当然目前这个阶段的具体情况与去年相比有一些区别：

目前的业绩与去年同期相比仍有差距。以万华为例，去年7月初周度年化业绩达到约220亿，而现在可能只有160-170亿，短期内盈利不如去年。但是大多数龙头公司的股价已接近甚至超过去年6月至8月的水平，从股价和基本面匹配的角度看，有点走急了。

但是有利的情况有3点：

1. PPI情况：去年6-8月份PPI是见底回升，而今年4月至6月可能会转正。这一转变对于化工行业的影响至关重要。

2. 供给端：根据对2023年到2024年一季度的油气化工资本支出的梳理，2023年不含三桶油的资本支出增速大约为3.4%，今年一季度整个化工行业的资本支出已经进入负增长（-6%）。21年年底到22年年初，国家放松能耗双控的要求，当时很多企业开始投产能，基本上加上18-24个月就是产能的投放期，所以23年6月是产能投放潮的开始。但现在，很多子行业可能到今年下半年（保守一点到明年上半年）这轮产能投放就结束了。所以现在的位置比当时更有利，当时产能投放刚开始，现在已经进入产能投放尾声。

3. 需求端：尽管去年的需求绝对水平较好，但当时处于一个需求逐渐下降的阶段，尤其是在地产方面。然而现在的情况可能有所改善，已经触底或接近底部，有一定程度的向上回升的趋势。虽然去年的需求绝对水平可能更好，但从需求走势来看，现在可能处于一个更好的位置。

总的结论：从短周期来看，当前已经处于这一波的半山腰位置，但从中期的趋势来看，我们即将走到一个产能周期的转折点。

并且从估值来看，以中信基础化工指数的PB指数为例，目前PB仅为2.04，处于2005年至今的13%分位，如果排除2005年的数据，可能在5-6%左右。我们可以更积极一些，加大配置，方向是价格弹性品种、高股息与化工龙头！

附加一点，虽然化工整体的产能周期转折点是今年年底明年年初，但不同的产品有先有后，陆续就会有一些小的品种，产能卡的严的，格局比较好方便协同的，海外产能占比高的率先冒出来！

【子行业和标的分析】

【制冷剂】

结论：站在当前位置依然看好制冷剂板块。

一季度业绩情况：整体业绩符合市场预期，氟化工行业净利润增速超过40%，龙头企业利润增速均超过100%，制冷剂价格发弹正逐步兑现到季度业绩中。往后看，制冷剂板块业绩兑现有望实现逐季上涨，一季度的业绩乘以4不能代表全年。一方面，去年年底肯定有一波库存，加上出口许可证及过年影响，一季度的量肯定是四个季度中相对少一些的，这点从龙头企业披露的外销量占其配额占比就可以看出。另一方面，出口价格一季度还没有明确上涨，随着外贸价格启动，制冷剂业绩有望逐步兑现。    

市场主要分歧：

1、目前部分产品价格已接近17-18年制冷剂牛市高点？是否仍有上升空间？

我们认为，当前这轮周期和17-18年的制冷剂周期有所不同，17-18年制冷剂价格主要由需求端主导，空调的牛市是主因。此轮制冷剂周期有供给端和需求端的共振，配额锁定的前提下空调需求持续超预期，产品上涨幅度或超越17-18年的制冷剂牛市。同时，从细分品种比如125来看，17-18年涨到过接近10万/吨，当前价格仍有较充足的空间。

2、2025-2026年制冷剂行情该如何看待？是否有更长的逻辑支撑制冷剂板块？

我们认为，制冷剂直接面向消费者，对厂商成本较低，长期因配额紧缺预期而导致的定价权在厂商一侧，厂商会持续惜售，长期来看价格会上涨。同时，制冷剂板块具有盈利持续性，制冷剂企业在未来可能相当一段时间内仍能保持盈利水平较高，不一定需要每吨挣3万到4万，而是可能转变为高股息品种，经过一两年资产负债表修复后，具备高股息的潜力。

此外值得指出的是，我们当前还能看到一批处于底部的二线制冷剂公司。

【氨基酸】

相关标的：梅花&阜丰、星湖（未覆盖）

阜丰集团和梅花生物两家公司涉及的玉米深加工行业也是基础化工领域为数不多的资本开支基本完成、供应格局较好、需求又相对稳定子行业。先回顾两组数据，阜丰集团2023年实现净利润31亿元，派息13.4亿元，对应当前股价股息率9.8%；梅花生物23年全利润32亿元，现金分红12亿元，现金回购8.9亿元，合并计算的话对于当前股价股息率6.4%，两家公司虽然有比较明显的股价上涨，但从股息率数字来看我们认为依旧有投资价值，往后看高股息的可持续性主要取决于三个方面：第一公司主要产品味精、苏赖氨酸的盈利情况会怎么变，利润是分红的基础；第二公司未来几年的资本开支情况是否会影响分红现金流；第三公司的分红政策是否会发生变化。我也按以上三个方面汇报一下两个公司的情况。

第一点，主要产品味精和苏赖氨酸的盈利变化情况。首先是味精，2023年底行业前三大味精企业产能占比已超过90%，分别是阜丰集团133万吨、梅花生物100万吨及星湖科技（伊品）42万吨。虽头部企业仍有新建产能规划，但我们认为在集中度较高的市场环境中，新产能的投放节奏或将趋于合理，有望维持相对稳定的盈利水平。虽然看到味精价格有所下滑，但考虑玉米成本下降的话实际吨毛利率下滑1-2个百分点，全年看不必太悲观。苏赖氨酸方面整体表现要比味精积极，首先需求方面3月以来在海外下游补库驱动下，国内苏/赖出口需求旺盛，驱动价格回暖。24年3月苏氨酸出口量6.9万吨，同比增长42%；赖氨酸出口10.9万吨，同比增长32%。一般来说下半年是饲料需求的传统旺季，目前价格3-4月表现不错，我们看好苏/赖氨酸价格持续回升。供给方面，氨基酸行业集中度的持续提升也为行业盈利改善创造条件。2023年底苏氨酸全球产能为124万吨，其中梅花生物/伊品生物/阜丰集团CR3达86%，相较于2020年提升16ppt；赖氨酸2023年底全球产能为459万吨，其中CR3 45%，相比于苏氨酸略差但也有向头部企业集中的趋势，看好格局改善带来的行业盈利水平提升。从目前价格看，苏赖氨酸的盈利情况是好于去年同期的，全年我们也保持乐观态度。黄原胶有些调整，在玉米价格下滑和下游石油相关capex仍然增长的情况下利润水平会回归合理。整体看公司盈利会相较23年有小幅下滑但预计仍会维持25-30亿的水平。    

第二个方面就是公司的资本开支，我们以阜丰为例，23年底公司大的资本开支项目味精40万吨产能及配套化工产品建设投资接近尾声，预计24年还有5-7亿收尾工作，另外公司维护性资本开支在3-5亿元左右，24年整体看10亿左右的资本支出，25-26年公司计划在海外建立两个生产基地，每个基地预计在1-2亿美元的投资强度，再加上维护性资本开支对应每年大概15亿capex，而在公司25-30亿的利润之外还有大约11亿的折旧摊销，合计35-40亿的现金流覆盖10-15甚至20亿的capex以及15亿的分红绰绰有余。梅花目前看味精及配套、赖氨酸产能建设的项目支出大概每年十几亿左右，再加上维护性资本开支也在20亿上下，30亿的净利润加回13亿折旧，支撑capex以及每年20亿左右的分红及回购没有问题。

第三个方面是公司的分红政策，阜丰目前承诺年派系比率不低于35%，待欧洲美国基地建设完成后不排除进一步提升的可能性；梅花多年以来也是坚持分红+回购回报股东，一方面回购提高大股东持股，另一方面目前员工持股5%，分红也是对员工有效激励。

综上，盈利相对稳定、资本开支不多、分红意愿强比率高的阜丰集团、梅花生物建议大家保持持续关注，从估值角度看目前市值阜丰不足7x，梅花不足11x，对应分别10%和7%的股息率，性价比高。

【中上游】

石油勘探开发：

其实今年一季度的情况非常明显，就是上游非常的棒，盈利全部集中在上游的石油勘探和开发这一块。

上游板块整体的资本开支是比较具有规律性和纪律性，同时行业的中国公司的阿尔法也特别的明显，派息的意愿和比例其实相对来说现在还处于中等水平，未来还有上升的空间。那么在上游，我们比较看好中国海油，因为今年在一季度的产量增长里面，它在所有的 A股公司里面，包括其实全球公司来说都是比较超预期的。目前H股估值合理，股息收益率约为6%，预计净利润增长约为10%。派息比例在强资本开支情况下维持相对较低水平，随着2026年以后，它整个资本开支有可能进入到平稳期间未来有提升派息的潜力。

炼化：    

在今年的一季度比较明显的是炼强化弱，我们觉得整个行业现在也非常像已经进入到成熟期的比较具有纪律性的板块，比如说我们会看到现在的恒力，它确实在今年一季度连已经是继续表现出非常强的盈利水平，盈利主要的来源是来自于它的内容和芳烃两个板块。炼油方面，其实现在不一定以国内成品油的销售形式出现在公司的利润表上，更多是以一种组份的盈利形式出现，比如像现在我们看到的混合芳烃，然后包括MTBE的盈利都处在比较高的水平。第二就是芳烃，我们一直以来看到是行业已经进入到没有太多的资本开支，然后同时强者恒强，有成本优势，原料成本上面是比较有优势的，公司将获得非常高的超额利润。从公司的角度上来说，如果恒力现在年化的将近80~100亿的利润能够持续的话，公司今年的资本开支将逐步进入到最后一年，从现在150亿逐步下降到2025年以后的50亿以下，再加上80亿的一个折旧，那么是完全可以覆盖全年50%甚至70%派息比例。现在市场对公司的预期并不高，大概只有10倍PE左右，按照最低50%派息率，也有5%左右的回报。如果随着25年的开支下降之后，我们觉得有可能还会有一些惊喜出现，所以我们觉得这个位置上其实恒力还是值得大家重点关注的。

公用事业：

关于公共事业板块，五一期间有一些进行了提价。4月份，因为一些重庆燃气的因素，导致大家对燃气板块的提价预期有所推后，但是因为我们看到现在无论是从市场的共识也好，消费者的反弹的高度也并不算特别大，那么整个公用事业的提价还是在进行之中，所以我们觉得其实在今年的整个燃气板块里面，在二季度有可能会有新的重构的机会。

【几家龙头企业】

万华化学：

估值层面：万华化学2月初至今的上涨我们认为更多是在比较差的周期环境下公司单季度持续维持40亿以上的利润韧性，以及宏观经济不确定性担忧消除背景下的估值修复，目前市值修复到对应2024年市盈率15倍，这个是在周期比较差的情形下的估值水平，对应悲观盈利预期下2025年市盈率12-13倍左右。PB目前3.3倍，处于2016年以来23%分位。估值层面来说并不贵。

盈利层面：

短期：目前聚合MDI盈利处于历史平均水平，纯MDI盈利相对差一些。纯MDI库存比较短，我们认为随着下游需求的回暖，纯MDI价差和盈利肯定能够回升。另外万华福建扩产4月底扩产40万吨MDI，以及20万吨POE有望在5月投产，均有望贡献增量。

中长期看：1）聚氨酯板块：MDI权益产能从2023年的290万吨未来几年扩增至445万吨，TDI从2023年80多万吨扩增至120万吨左右，整个MDI和TDI合计产能未来几年有接近55%的增长。盈利层面：在海外企业不盈利的情况下，万华还能维持4000元/吨的净利润水平，随着万华8代MDI技术逐步应用后MDI能耗大幅下降，以及TDI技改扩产后成本下降，MDI和TDI盈利还是有比较强的支撑；2）石化板块：乙烯产业链未来原料逐步用乙烷替代，整体成本优势增强。我们预计未来烟台基地大约200万吨乙烯以乙烷为原料，福建基地有可能继续增加乙烷制乙烯的产能，未来石化板块有望从目前不盈利的状态逐步成为重要的盈利贡献点。3）新材料板块：随着柠檬醛及衍生物投产，公司将继续做大营养品板块，同时2024-25年将分别新增20/40万吨POE等，有望成为重要的盈利增长点。    

龙佰集团：

估值层面：目前市值对应2024年13-14倍估值水平。公司兼具成长性和高股息两大特色。

中长期看我们认为还是有比较的空间：

1） 钛铁矿：目前钛铁矿盈利处于相对比较高的水平，龙佰集团钛精矿产能较2023年有望翻倍（2023年钛铁矿公司四川矿冶25亿净利润），另外全球范围内除龙佰外钛精矿增量相对较少，随着钛白粉和海绵钛产量增长，全球钛精矿供应仍将偏紧，钛精矿盈利将继续处于高位，公司新增产能释放将带来比较大的盈利增长。

2） 钛白粉和海绵钛：目前产能处于过剩状态，产品盈利也处于历史偏低水平。但是我们在钛白粉低盈利状态下，钛白粉行业新增产能逐步减少；随着海外钛白粉需求持续增长以及国内外落后产能退出，我们预计未来2-3年钛白粉盈利有望逐步回归正常说水平。公司151万吨钛白粉产能，2024年海绵钛产能达到8万吨，整个钛产业链包括钛矿、钛白粉、海绵钛等较2021年都有大幅的增长。等钛白粉和海绵钛回到历史平均盈利水平下，公司的盈利较2021年应该会有大幅的增长。

3） 目前股价下公司仍有4-5%的股息率，未来随着公司资本开支缩减和盈利提升，公司股息率仍有提升空间。

国瓷材料：

目前市值对应2024年25-26倍市盈率，对应2025年不到20倍，估值处于历史低位。

2季度MLCC粉，口腔材料、陶瓷墨水、蜂窝陶瓷等各板块均会环比改善，2季度盈利环比将有明显的上涨。中长期看：蜂窝陶瓷板块未来几年会持续的高增长，精密陶瓷和氮化硅陶瓷球业务也将持续快速增长，利润率也会不断提升；口腔材料业务随着内生增长和公司外延并购也将成为长周期快速增长的业务。

【涤纶长丝】

我们从去年下半年比较看好长期的中长期供需格局，改善逻辑目前还是不变，今年还是产能相对零增长的一年，特别是前面三个季度其实是略有负增长的。需求端我们也认为，今年国内消费将继续维持自然的正增长；海外需求去年比较弱，今年有超预期的可能。从1-4月看和预期比较接近。

但一季度目前来看有几个变化，行业的龙头公司从今年一季度开始是处于满开的状态，整个一季度全行业的开工率达到了88%，在历史上都是比较高的水平。4月份开到了90多，这也影响了今年3月份的旺季的行情。同时，萧山的两个大厂的160万吨的产能因为小锅炉改造的问题，从五一期间开始就停了下来，会有两个月左右的影响，这会适当的去减轻二季度的库存压力。因此，到今年的三季度，如果需求能够有比较好的表现，我们还是认为会有一波大的上行的一波机会的，所以现在市场是提前来布局这个事情。    

另外我们也看到一季报的数据，桐昆数据比较好，因为它去年有大量的新装置的投产负荷没开满，在运营数据上跟部分优秀的同行确实有些差距，但我们从今年一季度的报表上看，差距在明显缩小。另外目前桐昆一季度其实每个部分板块都是有贡献的，目前桐昆的PB昨天涨上来之后也就一倍左右，我们比较看好当下的位置。

【乙烯行业】

目前全球的石脑油裂解都受到高油价的影响，开工率会在二季度会有一些负面的变化。今年我们看到一季度很明显的油价涨了很多，但是乙烯的下游的价格基本就没有动，但二季度这一块应该会有一些变化，我们看到4月底其实有部分乙烯的下游已经开始出现了上涨。

另外就是今年我们看到前三季度其实乙烯的新增的产能的压力是不大的，这对煤制烯烃跟乙烷裂解在二三季度应该是比较有利的情况，我们觉得二三季度对于宝丰跟卫星业绩利好，从业绩上能够实现兑现的情况。

【轮胎行业】

轮胎一季报来看，在泰国有基地的两家公司的数据有一些超市场预期，我们认为这个趋势在二季度还是会继续延续。从出海的空间来看，我们也看到目前国内的轮胎公司在进行除东南亚基地以外的第二轮的布局，比如说森麒麟去摩洛哥跟西班牙、赛轮去墨西哥，而且目前头部的几家轮胎公司其实利润体量都上了一个级别，有实力去布局一些更加提升品牌力跟长周期的事情，进入正循环的状态。目前原材料端还没有出现负面的影响，所以毛利率可能在今年前几个季度应该还是能够延续的。

今年整个轮胎板块可能会进入提估值的阶段，从原来的12倍的估值能够提到15倍及以上，边际的预期上我们觉得森麒麟等公司业绩上可能会存在一些超预期的表现。

皇马科技：

近期领导们应该关注到部分底部的优秀公司，在无明显催化剂的情况下，股价从底部反弹超50%。基于此逻辑，我们认为可以重点关注皇马科技。

首先基数低，增长潜力大。2023年公司业绩出现较大幅度下滑，最大的影响因素的非经常性损益减少，即搬迁带来的政府补助。但是我们看扣非口径，公司在化工行业下行周期，显现了极大的韧性。

其次是关注公司重点发力的小品种，几个重点方向包括聚醚胺、电子化学品、新能源树脂、聚醚亚胺等。聚醚胺公司23年实现扩产目前产能达到3万吨；新能源树脂下游客户包括B客户等，24年有望实现30%以上增长；聚醚亚胺实现量产后，24年有望增长2倍。

第三公司已经退出大品种业务，整体利润率有望稳步提升。22-23年公司逐步完成了大品种业务的退出，大品种早前是公司保持规模优势的重要业务，然而由于竞争加剧，整体盈利能力堪忧。我们认为在这一情况下，公司有望将毛利率逐步提升至25%以上。    

最后更新下公司业绩情况，全年看在没有大品种拖累的情况下，公司认为小品种销量有望增长30%至18万吨左右。我们预计公司24年净利润4.1亿，25年净利润5.4亿。当前股价对应24年15x PE。我们认为公司属于滞涨品种，叠加业绩已连续多个季度同比持续改善，适合左侧布局。

华鲁恒升：

首先，周期底部利润扎实，华鲁恒升在2023年成本高位产品周期底部的状态的扣非归母净利润37亿元，加权ROE 13%。

其次，荆州基地利润贡献逐步显现，4Q23公司荆州基地一期建成投产，投产即产生利润，1Q24实现归母净利润10.7亿元，同比增长36 %，环比增长64%，扣非归母净利润同比增长37.7%，环比增长13.3%。主要原因为荆州基地产能贡献开始显现，及煤炭成本降低。

再次，公司产能规模行业领先，利润弹性大。公司两个基地煤炭消耗量在1100万吨左右，煤炭价格下降100元，公司的利润弹性为11亿元。今年3季度荆州二期投产后，公司尿素产能超过350万吨，尿素价格每上涨100元，对应的利润弹性为3.5亿元。

最后，华鲁恒升近10年股价历史表现优秀，从公司股价历史表现可以看出，近十年中，公司年度股价正收益的年份为8年，涨幅跑赢沪深300的年份数为8年。在2013年和2018年年度股价收益为负之后，都是连续四年的正收益。那么在2023年股价年收益为负之后是否重演历史的规律呢？我们认为是非常有可能的，基本面上已经基本走出景气底部，一季度业绩已经好转，另外从实际调研情况以及我们测算的周度年化业绩看，目前总体二季度的情况看比一季度更加乐观。

我们维持2024-2025年盈利预测不变。目前的24-25年估值大概在14、11倍。中短期仍可以看向上的30-40%空间。

远兴能源：

远兴能源退可守，进可攻。

退：远兴能源的天然碱处于纯碱成本曲线最左端，安全边际厚。

进：纯碱为基础化工品，属于早周期品种，在几轮周期向上的过程中均涨幅居前，远兴能源市占率提升，业绩弹性大。

同时也成为高股息标地，显著提升分红比例，高分红回报股东。2023年公司拟现金分红11.2亿元，股利支付率接近80%，以扣非净利润算，股利支付率46%，年报发布时市值计算，股息率接近5%，以目前市值算股息率接近4%。

【燃气】

一季度受益于成本下行和顺价比例提升，A股燃气公司业绩明显改善。预计重庆事件平息后，顺价将继续推进。新疆、广西等地价格调整也在进行，今年看好通过顺价提升燃气公司公用事业属性。

新天绿色能源：

股息率约为7-8%，相对较高。LNG现货价格较低，有较高的业绩弹性。增加LNG现货进口可提高LNG贸易利润。

国轩高科：

国轩高科发布员工持股计划，解锁目标为24、25、26 年净利润增速约 50%。预计从今年下半年开始，随着大众等车企使用电池，公司整体出货量和盈利能力将明显改善。员工持股计划发布有望成为公司短期催化剂。    

【化工主题指数型基金】

公开资料显示，化工ETF（516020）跟踪中证细分化工产业主题指数，全面覆盖化工各个细分领域。其中近5成仓位集中于大市值龙头股，包括万华化学、盐湖股份、恩捷股份、华鲁恒升、天赐材料、荣盛石化等，分享强者恒强投资机遇；其余5成仓位兼顾布局磷肥及磷化工、氟化工、氮肥、煤化工、钛白粉等细分领域龙头股，全面把握化工板块投资机会。

目前市场上跟踪细分化工指数的ETF一共有五只：化工ETF（516020）、化工龙头ETF（516220）、化工产业ETF（516690）、化工50ETF（516120）和化工ETF（159870）。

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